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上海证券报·[基金·投资者教育] 2006年10月

在A股市场目前持续低迷的市道中,如何抓住稀缺机会以实现较好生存成为市场参与者关注的话题。高毅资产冯柳是知名的价值投资人,擅长逆向投资。本报记者就此专访了冯柳,分享其投资方法。

《基金周刊》:逆向投资的核心要素是什么?

冯柳:核心是在负面思考的时候买入,下跌只是负面思考的表象,但不是所有下跌都代表充分的负面思考,有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱,市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解,当负面被充分体现后正面解读便可展开,即便暂时没有,但当其负面被如此显著的呈现出来后,积极的变化也会自然而来。

《基金周刊》:市场永远正确这话怎么理解,它时涨时跌,到底是涨正确还是跌正确呢?

冯柳:都正确,涨的时候是往好的方面想,跌的时候是往坏的方面想,每个涨跌都是一个角度和思维过程,理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重,然后将其融入自身的研究中,市场是集体智慧的体现,它可以帮助我们完善视角,同时获得时间感和进程思维,因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程,这里包含了极大的多样性和逻辑性,了解这些对我们的投资是非常有益的,可以更全面客观地去理解企业。当然,永远正确只是一个强调,因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确,但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外,我们不能用事后的结果去评判事前的市场,那是完全不同的信息基础和可能性,它的正确只在当下。

《基金周刊》:集中投资的核心要素是什么?

冯柳:是确定性,也就是概率,但由于你觉得确定的别人也会觉得,这就会降低“赔率”,这两点一般会相反,但偶尔也会有不同框架下的一致,因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考,所以会分散买很多个股票来跟踪,只有发现两者统一的时候才会重点集中。

《基金周刊》:挖掘股票的策略是怎么样,选股的核心标准是什么?

冯柳:好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求,可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况,可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径,可想象就是要能对10年后的未来有所期盼,可以很模糊,但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性,最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资,战略性的就买热点买龙头,买大家最想要的好公司,贵点都可以;战术性的就是买冷门,博弈打法,拣大家暂时不要但基本面并不差的公司,在价格的保护下等待变化产生。

《基金周刊》:在挖掘拐点型公司方面,您有哪些心得体会?

冯柳:我比较喜欢去价值抄底,但对拐点型公司没有特别喜好,我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。杀估值的最好,因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了;杀业绩的则为次,只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑,这个一般不建议参与,很难抄对。当然这三种杀跌有时会混在一起,有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了,这就比较悲剧,所以一定要借助市场的智慧进行判断,用复杂去化解复杂,万不可自作聪明,这个市场最不缺的就是聪明,个人力量在复杂体系面前是微不足道的,要弃智和谦卑,用常识、信仰以及运气去面对。

——上文引自上证报官网,但只显示5个问答,我在网上还搜到更大篇幅的版本,下文是对上文版本的补充。

Q:您用的是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式,当遇到市场波动时,怎样应对?能否总结一下方法,并举个例子来说明?

A:我不去应对,就在里面不动,对我来说波动不是风险,虽然会稍微影响心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解,我大部分收益都是在熊市中完成的,把个股想清楚就好了。当然碰到2008年那样的系统性熊市就会比较受伤,但即便重来一次,我还是会选择不躲避。

这样看上去有点儿蠢,但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中,降低投资的复杂度,很多人其实都是在各种纠结中错过机遇,却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂,正是这种简单与复杂结合的特点,才会导致人们做出那些自以为聪明的举动,只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性,把系统性的损失当作理所应当的义务来面对,就能平静下来做好个股,自然能够更坦然地面对波动及考验,同时获得超越他人的情绪与心智力量。

Q:如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办,会考虑止损吗?

A:在股市里时间是最不值钱的,方向和可能的变化才有价值,所以我不太追求效率,长时间的等待是我一直以来的经历,这并不影响回报。

不过因为这个世界是复杂且充满很多可能性的,很多事情即便你做对了,也可能会有不好的结果。结善缘开恶果的情形并不少见,何况有可能是真的错了,所以,有一个提醒和纠正的机制是必要的,但这与耐心等待和坚持并不冲突,区别就在于有没有感到意外和不理解。

Q:您是如何理解博弈论并结合投资实践的?

A:我会做一个划分,首选高关注度、低购买度的,估值容易抬升;回避高关注度高购买或低卖出度的,这个估值有下行压力;低关注低购买或高卖出的,估值虽低但提高缓慢;低关注度高购买或低卖出时,估值不容易有大变化。关注度可以从报告以及交流热度上得知,购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。

Q:您持股集中又长期投资,换手率应该很低吧?

A:不低,我只是主仓不太动,但有很多小仓会经常调整,这是我与市场保持连接的方式,我的静是来源于动的。在我确立主仓前,我会与很多股票建立连接,反复试错,反复开仓,通过增减来感受自己的内心。

投资要听三个声音,一是企业的声音,就是了解企业基本面;二是市场的声音,就是借助市场智慧完善认识;三是自己内心的声音,这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大,长期持有的过程中又会碰到许多考验,极端情况下一定会放大自己内心的缺点,倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。每个人都会有仓位思维,都会有被屁股影响的时候,这些都是很自然的人性,不用去对抗它,利用好自己的情绪,引导它的变化,从而获得更多层次的思考与总结。

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